博鱼孰进孰退：钢铁牛市不觉间已经持续了三年钢铁行业成本曲线，回首三年来时轮廓，钢铁业从濒临破产到爆发出璀璨光芒，无外两条路径。一方面财政与货币政策同时发力，2015年年底经济底部反转，另一方面通过供给侧改革和环保等限制性政策，强化产业链中的分配。面对2019年这两方面又将面临如何的变迁？

进：钢铁需求依然围绕投资线索展开。第一位始终是绕不开的房地产投资。2018年从地产周期角度进入衰退周期钢铁行业成本曲线，但与以往周期不同，中美贸易摩擦突发导致货币政策四月份提前开始调整。由于2015年底启动的新一轮周期并没有大规模过渡到工业企业资本开支周期，企业融资偏少，利率从底部上升但幅度较低。在此情况下四月表面上预防性政策起到了实质性刺激政策的效果，地产业在2017年天量销售基础上继续保持高位。同理在利率偏低状态下，2019年地产销售依然会偏离于中期均值中枢，预计销售面积下降幅度在10%以内。而由于整体库存偏低，地产投资表现优于销售，预计将达到5%以上水平，维持较高韧性。同时基建在2019年财政政策重新扩张的情况下，将较去年紧缩状态有所恢复，我们判断基建投资将达到10%。两者相权，结合其他相关下游行业及出口判断，2019年钢铁需求将达到9.29亿吨，整体表现较为平稳；

退：2014年开始工业企业开始进入资产负债表修复阶段，四年资产负债表修复后并没有重新大幅扩张。我们看到本轮制造业投资虽然从底部回升，但幅度远逊色于2010年扩张周期。本轮投资主要来自在黑色金属等若干行业，但仔细拆分钢铁投资方向，多集中于产能置换、环保以及改造升级方面。实际产能增量预计在2300万吨。但需要考虑的是近年来诸多对供给端临时性限制性政策导致现有产能并未充分伸展。而2018年中央经济工作会议三大攻坚战中的环保政策表述上已经有所变化，提出要巩固成果钢铁行业成本曲线，同时要统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴。要增强服务意识，帮助企业制定环境治理解决方案，预计环保限制性政策今年将有所弱化，产能管制的放松提供隐性产能约1870万吨。上述实际产能增量，扣除2019年部分地区去产能计划指标，实际产能环比净增加2900万吨；

博鱼固本培元：将供需对接后我们预计2019年行业产能利用率80.93%，较2018年下降2.23%。同时工业企业盈利与产能利用率变化并不是线性波动关系。由于行业成本曲线末端呈现陡峭化形态，价格弹性远超于量上的变化钢铁行业成本曲线钢铁行业成本曲线，随着产能利用率的回落整体行业之前的超高盈利预计将向正常水平进行回归。行业内部随着供给端限制性政策逐渐退出，民营钢企成本优势将再次回归，有望对冲部分行业产能利用率下降所带来的不利影响；

投资策略：钢铁行业三年牛市后，2019年需求端依然有望保持稳定，供给端放开后行业产能利用率大概率将重新回落。但随着环保等限制性政策退出，部分民营钢铁供给成本端有望获得改善，一定程度对冲行业下行的不利影响。用中长期的角度可以关注优质民营上市公司标的如方大特钢、南钢股份及技术领先的行业龙头企业宝钢股份等；

博鱼风险提示：财政约束导致基建回升力度有限；地产调控大幅收紧；环保限产退出节奏反复；统计数据局限性。